热泵的实质：更拿手制热的“空调”。热泵从供应链、技能原理及主机形状来 看均与家空、央空类似，其实质是 HVAC&R 工业技能的分支运用。在国内家用热 泵通常被冠以 “中央空调两/三联供”、“空气能热水器”等称号，而其原名“热泵” 确并不常见。从作业功用方面看，热泵和我国常见的家空比更倾向于供热、采暖功 能，结尾形状更为丰厚，除常见的风机盘管外，还包含地暖盘管、散热器、水箱等。

　　热泵的热量可来自空气、水、地表，热量的输出载体多为空气和液体。与空调 共同，热泵是一种运用逆卡诺循环原理，用少数电能驱动把空气中的低档次热能吸 收紧缩升温后加以运用的一种高效集热并搬运热量的节能技能产品。按热量的来 源，能够分为空气源、水源和地源热泵；按热量的用处，能够分为制冷、采暖及生 活热水热泵，这三种用处结合运用则为“两联供”、“三联供”中央空调。

　　热泵作为未来供暖代替方案的中心原因是经济&环保两大优势。跟着全球动力 转型进程的推动，煤炭、天然气等高档次动力经过焚烧等方法采暖方法的坏处闪现 （低能量转化功率、高碳排放等），热泵供冷/暖的高能效比带来的经济&环保优势 逐渐被注重，而地缘抵触导致的动力价格动摇则加快了热泵在全球的布置进程。 经济优势来自于其超高的能量转化功率，化石燃料、电能直接加热的转化功率 的理论最高值为 100%，而依据现行国标，热泵的能量转化功率均在 300%以上， 一级能效要求根本在 400%-600%。平等热量需求下，热泵的电能耗费仅为传统制 热方法的 1/4 不到，动力价格越高，则热泵的经济效益越显着。 环保效益获益于其运用的电能为二次动力，在较高能量转化功率基础上，热泵 运用的电能可经过太阳能、水能、风能等清洁动力转化而来，较天然气、煤炭等化 石燃料具有显着的环保优势，且符合现在可再生动力发电占比不断进步的动力结 构转型大趋势。

　　热泵的初始装置费用较高，但全生命周期运转费用更低。相较于传统设备，热 泵热水器的全生命周期本钱显着低于电热水器、燃气热水器，热泵供暖本钱显着低 于煤炭采暖、燃气壁挂炉。在高能效比的支撑下，平等热量需求下，热泵的耗电量 更低，对应的电费价格也更低。但因为热泵体系相对更杂乱，空气源热泵热水器均 价根本在 5000 元-8000 元，是电热水器价格的 4 倍左右，初始出资价格较高是 约束其展开的重要要素。但从全生命周期视点来看，以 10 年设备周期及当时电价 /天然气价格水平测算，空气能热水器的运用价格优势仍旧显着。跟着双碳方针的 推动，节能减排方针越严厉，热泵的装置价值就越高。

　　热泵零部件与家空根本共同，工业链能够分为上游零部件供货商和下流整机 及品牌商。热泵上游中心零部件与家用空调根本共同，包含紧缩机、阀件、换热器、 控制器和水泵及水箱等。因为技能共通性，下流为品牌商来自暖通职业中如制冷空 调、燃气/电力/太阳能热水器、专营热泵等细分范畴的“玩家”，空气源热泵现在 已有不少国内整机品牌参加，如格力、美的、海尔、海信日立、日出东方、万和电 气等，水源和地源热泵首要“玩家”仍然以外资为主，终端运用场景首要为 1）热 水：家用热泵热水器、商用热泵热水器；2）采暖：户式供暖、商用供暖；3）烘干 及特种运用。

　　换热器、紧缩机、变频控制器、阀件及水泵构成了热泵的首要价值。咱们参阅 芬尼科技的采暖热泵出货价格 20000 元作为我国采暖热泵职业出口均价，参阅国 际可再生动力署的陈述拆分热泵首要零部件的价值占比，其间，变频控制器价值量 占比约为 21.5%，约 4300 元；换热器价值占比约为 19%，约 3800 元；热泵中 运用的紧缩机首要为转子式（65%）、涡旋式（35%），均匀价值占比约为 13.5%， 约 2700 元；热泵运用的阀件类型与家空根本共同，算计价值量占比约为 13.5%， 约 2700 元；热泵体系中水泵类型首要为循环泵、屏蔽泵、离心泵等，均匀价值量 占比约为 12.5%，约 2500 元。

　　热泵工业根本面：美国需求总量最大，欧洲增速最快，我国出口最多。从销量 来看，欧洲为增速最快的区域。碳减排方针及动力危机两层催化下，欧洲热泵需求 旺盛，在全球首要区域中增速遥遥抢先。2021 年销量 218 万台，同比+34.6%。 据 EHPA，2022 年欧洲销量 300 万台，同比+38%，超出全球商场增速 27pct。 从产值来看，我国具有全世界最大的热泵产能。2020 年我国热泵产值约占世界的 60%，首要产能会集于华东、华南区域。

　　热泵是助力供热范畴脱碳的重要技能手段，完美符合动力转型。减少温室气体 排放的方针是热泵出售长时间添加的中心驱动力，据 IEA，至 2030 年，热泵至少能 减少 5 亿吨二氧化碳的排放量，约为修建供暖减排方针的 50%。若按碳中和方针， 2030 年全球碳排放量降至 2010 年的 55%测算，则热泵可奉献全球方案减少的二 氧化碳排放量的 3.6%。 部分国家现已约束石化供暖，热泵是全球供暖电气化转型的要害技能。据 IEA 测算口径，当时全球修建电力供暖份额为 20%，IEA 估量 2030/2050 年进步至 30%/50%，其间向高能效热泵转型是供暖动力转型的首要挑选，对应全球热泵每 月装置量将从 2022 年的 100 万台进步至 2030 年的 800 万台（CAGR 29.7%）、 2050 年的 1400 万台（CAGR 9.9%）。

　　欧盟加快动力转型，进一步进步碳减排方针。2019 年 12 月，欧盟委员会发 布了《欧洲绿色协议》，将温室气体减排方针由下降 40%进步到至少下降 50%。 以《欧洲绿色协议》为蓝本，欧洲议会和欧盟理事会在 2020 年 9 月提出《欧洲气 候法》立法提案，并于 2021 年 6 月经过同意程序，以法令方法确立了 2030 年减 排方针和 2050 年碳中和方针。

　　装置补助+方针规划托底长时间浸透率水平的下限，欧洲热泵添加确定性强。由 于热泵初始装置本钱较高，需求开释对方针补助存在必定依靠性。欧盟中英法德意 等多国已出台方针，经过直接补助、税收减免、供应低息/零息借款等方法补助热 泵，并清晰规划未来热泵布置数量方针，欧洲热泵浸透率的快速进步确定性强。

　　欧洲动力对外高度依靠，动力危机加快欧洲动力结构转型进程。依据欧盟计算 局，欧洲天然气中 80%以上依靠进口，其间 41%以上来自俄罗斯（2020 年）。自 俄乌抵触以来，受北溪管道、极点高温气候影响，占有欧洲动力耗费近 1/4 的天 然气价格大幅上涨，加快了欧洲动力转型进程。

　　热泵需求快速添加，22 年欧洲销量同比+38%至约 300 万台。运用热泵代替 锅炉是欧洲修建动力转型的要害，跟着各国补助方针的接连出台，欧洲热泵商场自 2015 年起提速，2021 年、2022 年受动力价格大幅上涨及新一轮补助方针的刺 激，销量别离同比+34%、+38%，22 年增速创前史新高。分产品结构来看，空气 源热泵是需求主力，且占比有继续进步趋势，其间以水为室内热交换前言的 Airwater 型热泵需求最旺，2021、2022 年同比别离添加约 51.6%、55.8%，显着高 于热泵全体增速。

　　欧洲商场会集度较高，法、意、德占有欧洲 50%的商场份额。分国别来看， 法国、意大利为欧洲前两大商场，2022 年意大利销量 50.2 万台，同比+32%，首 次超越法国成为欧洲热泵销量最高的国家；法国销量 46.3 万台，同比-14%；德国 销量 23.6 万台，同比+33%。此外，北欧及中欧部分国家增速亮眼，瑞典销量 21.5 万台，同比+62%；芬兰销量 19.6 万台，同比+52%；波兰销量 19.5 万台，同比 +99%；捷克销量 6 万台，同比+100%。

　　欧洲热泵的品牌供货商较多，龙头占有率有限。热泵装置难度大、初始出资高、 替换周期长，顾客倾向于挑选产品、途径、售后完善的世界性品牌。相较于供暖 锅炉商场，欧洲热泵的职业格式愈加动态，供货商愈加涣散，除法国外首要热泵需 求国家的龙头品牌占有率均未超越 20%，CR5 根本在 60%左右。

　　欧洲各国热泵价格不同较大，以英国为例热泵设备、装置、运送包装等费用分 别占总本钱 35%、25%、25%。欧洲热泵价格较高，空气源热泵初始出资相对较 小，室外机装置相对快捷；水源/地源热泵以浅层水源/大地（土壤&地下水），工 程更杂乱，初始本钱更高。据 IEA 及 Checkatrade，以英国为例，2022 年空气源 供暖热泵初始装置价格总额约在 6.3-10.5 万元，地源热泵则约为 10.5-21 万元， 其间空气-水型热泵产品均价合人民币约为 4.8 万元，装置费用均价约为 5.6 万元。 因为欧洲各国人力本钱不同较大，咱们以英国热泵商场为例拆解热泵总本钱，热泵 设备费用及在家庭中的直接装置费用约占总本钱的 60%，其间设备价格约占35%； 运送、佣钱、包装等费用约占总本钱的 40%，其间与热泵设备直接相关的包装运 输及佣钱等费用占比约 25%。

　　欧洲锅炉年销量现在仍在 600 万台左右，存在较大代替空间，估量 2030 年 欧洲热泵年销量 1200 万台以上。依据 EHPA，欧洲区域 2010-2020 年间选用化 石燃料为主的锅炉销量均匀在 600 万台左右，当时除北欧外绝大部分欧洲大陆区 域的供暖结构非清洁动力仍占有主力，热泵作为锅炉供暖的代替产品，其浸透率提 升空间及确定性很强，2020 年热泵在供暖设备中的浸透率约为 20%，较 2015 年进步约 9pct。根据“REPowerEU”，EHPA 预测到 2026/2030 年时，欧盟热泵累 计新增装置量将添加 2000/6000 万台，2030 年销量有望到达 1200 万台以上， 22-30 年对应 CAGR 为 18.9%。

　　据 EHPA 及咱们的测算，估量欧盟区域 2022-2030 年将新增布置约 5961 万台热泵。以当时欧洲各国的方针方针为基准，其间德国、波兰、西班牙、英国、 荷兰等首要国家估量至少奉献约 2000 万台新增需求，以法、意当时的销量占比推 算，估量法意两国至少可奉献 1500 万台以上。

　　估量 2023-2030 年欧洲新增热泵商场的年均规划约 4216 亿元。经咱们测 算，2010-2022 年欧洲累计出售的热泵中地源、空气-水、空气-空气、日子热水 类型占比别离约为 9%、36%、45%、11%，归纳参阅 IEA 的数据，咱们估量各类 型均价别离为 13.0、6.7、3.9、1.6 万元左右。参阅欧洲热泵协会剖析，咱们的测 算，2023-2030 年欧洲新增热泵布置有望达 5961 万台，对应年均出售 745 万台， 其间空气-水型热泵占比有望进步至 51%，对应出售约 3000 万台，空气-空气型 热泵估量占比降至 26%。全体来看，欧洲每年新增商场的全体规划约为 4216 亿 元。

　　3.3 美国商场：规划大于欧洲浸透率进步缓慢，通胀法案有 望加快热泵布置

　　美国商场规划大于欧洲，但增速较慢。2021 年美国空气源热泵销量为 392 万 台，约为欧洲热泵销量的 1.5 倍，同比增速为 15%，低于欧洲（34%）。热泵浸透 率缓慢进步。在供暖范畴，2020 年约有 14%的家庭运用热泵供暖，较 2015 年仅 进步 4pct。在热水范畴，据 ENERGY STAR 估量，2020 年热泵热水器的市占率 仅为 2%（销量为 10.4 万台）。

　　在政府补助力度加大的布景下，美国热泵需求有望加快进步。北京时间 2022 年 8 月 17 日，美国总统拜登签署了《2022 年通胀减少法案》。该法案方案在动力 安全和气候改变范畴出资 3690 亿美元，其间触及购买热泵返现的项目补助金额为 45 亿美元。

　　欧洲需求激增拉动我国热泵出口大幅添加，2022 年结构性改变亮眼。受欧洲 需求添加拉动，2021 年我国热泵出口金额约 51.2 亿元，同比+86.4%；出口量 130.7 万台，同比+97.2%；均价 3900 元左右，同比改变较小。2022 年热泵出口 额 77.0 亿元，同比+50.4%；出口量 137.2 万台，同比仅个位数进步；均价约 5600 元，同比+43.3%，咱们以为出货价格大幅进步首要系欧洲热泵需求结构的改变带 来的影响（2022年Air-water类型热泵销量同比+55.8%，高于全体增速17.8pct）。 2022 年欧洲占我国热泵出口份额挨近 80%。从出口意图地来看，欧洲是我 国热泵出口的首要区域，2022 年我国出口金额约 77 亿元，流入欧洲的热泵产品 算计约 60 亿元，占比约 79%，其间波兰、意大利、法国为我国首要出口的国家， 各占比 20%、18%、9%。

　　得益于完好的空调工业供应链、高效制作才能及低本钱优势，我国热泵出口金 额绝对值及占比均为列世界首位。全球视角下，从出口金额来看，中、法、德为世 界首要热泵出口国家，2021 年算计占比 48.8%，其间我国占比 18.0%；从进出口 份额来看，中日美、中欧、西欧区域的国家出口/进口份额较高，其间我国最高， 2021 年达 98.9%。

　　近年我国热泵在欧洲商场占比显着升高。拆分整个欧洲大陆的热泵进口数据， 咱们发现尽管欧洲区域内部交易份额一向坚持较高份额（仅德法意瑞四国占比就 达半数以上），但我国热泵产品的占比处于不断上升的趋势，尤其是自 2020 年起 市占率呈现加快进步态势。咱们以为首要要素或许有两类：1）跟着我国热泵产品 技能进步，在除泳池热泵、热泵热水器等中低端热泵出口外，我国热泵出口逐渐向 供暖类型热泵浸透。2）欧洲需求敏捷扩张下，本乡产能及工业链供应存在较大压 力。

　　内销商场会集度偏低，“三大白”位居前列。全体来看，2021 年内销 CR3 不 足 36%。其间，海尔以 14.4%的商场份额位列榜首，美的以 10.8%的商场份额紧 随这以后，格力以 10.3%的商场份额排在第三。出口商场芬尼科技鹤立鸡群。凭仗 运营多年的海外途径和抢先职业的技能水平，芬尼占有了超越 25%的出口商场份 额。

　　我国热泵商场可分为 1）内销，2）意图地为欧洲的外销，3）意图为世界其他 区域的外销。内销方面，“煤改电”方针催化后，内销热泵出货已趋于平稳，咱们 估量未来热泵内销商场坚持平稳微增态势。意图地为欧洲的外销商场，考虑到现在 欧洲电力供暖需求添加，咱们估量供暖类型的热泵出货敏捷上涨，在短期内对均价 的影响或大于对全体出货量的影响。3）其他外销商场中美国及澳洲为主力，咱们 估量商场需求相同坚持安稳。根据以上放量及均价进步的假定，咱们估量 2030 年国内热泵商场规划有望到达 1068 亿元，其间内销/销往欧洲/销往世界其他别离为 328/782/36 亿元。

　　研制硬实力丰厚产品矩阵，收入添加势能微弱。公司环绕热泵产品展开研制、 出产、出售及服务一体化事务，自主研制的超低温喷气增焓热泵技能、高效换热技 术、智能除霜技能等多项技能抢先职业，首要产品为空气源热泵及相关产品，产品功用包含泳池恒温热水、采暖（制冷）、日子热水和烘干等，运用场景掩盖家庭、 商业和工农业三大范畴。2020/2021 年营收 10.35/16.94 亿元，同比添加 25.73/63.62%，外销事务占比 63.17/68.52%。从盈余才能看，2021 年公司毛利 率 27.40%，同比下滑 6.6pct，首要系人民币增值、铜铝锌等大宗商品价格上行等 要素影响。

　　公司领跑出口商场，外销绑定海外中心客户。2019/2020/2021 年公司空气 源 热 泵 产 品 出 口 销 额 占 国 内 空 气 源 热 泵 产 品 出 口 市 场 份 额 为 25.30/26.60/25.40%，接连三年市占率 top1。公司外销以 ODM 形式为主，2019 年以来占外销份额均超 98%，首要销往德国、法国、加拿大、美国等欧洲、北美 和大洋洲的发达国家。公司产品归纳功用杰出，与HAYWARD、FLUIDRA、RHEEM、 PENTAIR 及菲斯曼等多个海外头部品牌建立了合作关系。公司内销以经销和直销 形式为主，聚集国内中高端热泵采暖、热水、烘干商场，事务首要会集在华北、东北、华东及华南等区域。产能方面，公司热泵产品以自产为主，2019-2021 公司 产销量继续上升，产能运用率维持在 90%以上，2022 上半年受地缘政治要素及疫 情影响，公司产能运用率呈现时间短下滑，跟着扰动要素逐渐衰退，咱们估量有望回 复平稳状况。

　　公司光热事务为中心，传统+新式范畴齐推动。公司成立于 1999 年，以光热 事务为中心，主营事务太阳能热水器、厨电等传统板块稳健添加，第二添加曲线方 面侧重打造空气源热泵事务，同步推动展开光伏、储能事务。公司坚持多品牌协同 运营办理，旗下太阳雨、四季沐歌别离定位为“清洁热能专家”和“清洁动力供热 引领者”，掩盖三四线商场和农村商场；帅康打造中高端健康厨房品牌，具有一二 线 年起，公司营收稳步添加，22 年受疫情影响经营收 入同比-7.35%，疫情方针调整后收入端快速康复，23Q1 经营收入同比添加 35.51%。

　　空气储能产品产能建造提速，内销+出口商场齐发力。公司于 2012 年前瞻布 局空气源热泵，运用场景触及采暖、热水、烘干、泳池等范畴。公司在国内四季沐 歌品牌出售，外销以 OEM 或 ODM 的方法为海外品牌制作商和出售商贴牌出产。 热泵与空气能热水器技能原理类似，公司作为热水器龙头品牌，一起获益于多品牌 切入奉献的全途径资源和品牌知名度，叠加“双碳”大环境下海外商场对热泵需求 攀升，热泵板块市占率有望进一步走高。 产能扩张助力热泵事务。2021 年 6 月连云港热泵制作基地建造完工后，公司 共具有连云港和顺德两大空气能工业基地，2022 年公司向连云港基地出资超 4000 万元，建成热泵产品配套 8 条出产线，强化热泵部件自供才能，进步订单承 接才能。

　　传统品类分工定位国内外商场，盈余水平逆势高增。公司环绕卫浴智能生态空 间布局燃热、电热、壁挂炉、空气能等日子热水品类，环绕厨房智能生态空间布局 烟机、灶具、蒸烤箱、洗碗机、集成灶等日子厨电品类，其燃气热水器接连十九年 在同类产品商场份额排名榜首。分品类看，日子热水产品以内销为主，2022 年营 业收入 32.67 亿元，同比-5.66%，首要系疫情影响下国内需求下滑，跟着扰动因 素消失及公司进一步发掘下沉商场需求，日子热水事务营收有望改进。厨电产品以 外销代工为主，2022 年经营收入 28.07 亿元，受海外需求走弱冲击，同比-18.78%。 22 年原资料压力下行，公司在职业全体需求下行的布景下净利润完成添加，同比 +53.53%，毛利率达 27.07%，同比+3.54pct。

　　共用传统品类资源，热泵增势迅猛。公司的空气能热泵产品包含热泵热水器、 热泵采暖机、热泵热风机、商用热泵机组等，首要用于家用热水、家用采暖、商用 热水、商用采暖及工程采暖等。得益于热泵产品可复用在公司传统热水器、厨电品 类上多年堆集的出产研制、途径资源，近年来公司热泵事务快速展开，内销形式为 OBM，外销形式为ODM和OEM，首要出口至意大利、西班牙等西欧国家。2022H1 空气能产品营收同比添加超 110%，其间出口收入添加超 143%。 战略级发掘全球商场，公司进军世界热泵事务战略清楚。22 年 11 月公司在 埃及出资 8000 万元建造海外制作基地，达产后年产值达 200 万套热水零部件以 及 50 万套热水整机。

　　国内屏蔽泵职业龙头。公司 1993 年以农业泵发家，后切入屏蔽泵商场生长为 细分范畴龙头，旗下具有“大元”和“新沪”两大品牌，别离对应民用水泵和屏蔽 泵两大产品线 年获益于节能泵&热泵下流高景气量完成量价齐升，家用屏蔽泵事务完成营收 7.46 亿，同比添加+34%，营收占比到达 44% 热泵海外高景气有望拉动公司屏蔽泵事务量价齐升。据 2022 年半年报发表， 公司已成为威能、格力等整机厂的供货商。2022 年 1-7 月热泵相关屏蔽泵销量约 10.1 万台，其间节能型屏蔽泵超越总量的 50%。欧洲热泵工业加快展开，估量热 泵配套屏蔽泵销量将继续坚持快速添加。跟着热泵节能水泵产品技能门槛的进一 步进步，先发公司在该范畴的优势位置将稳固。

　　紧缩机职业龙头，主业稳健展开。公司是全球第三大、除自配套以外商场份额 榜首的转子紧缩机公司，占有全球 1/7 的商场份额，制冷工业链上游中心公司， 产能足够技能老练，到 2022 年，公司紧缩机年产能 3300 万台，电机年产能 5000 万台。 战略收买马瑞利，双轮驱动事务添加。2021 年海立股份收买马瑞利 60%股 权，确立了“紧缩机及相关制冷设备、轿车零部件”两大主业，专心研制、制作和 出售轿车空调体系和新动力轿车热办理体系全体解决方案，汽零事务快速展开。

　　热泵海外需求存在较大开释弹性。海立是全球榜首家推出转子式热泵专用压 缩机的供货商，具有丰厚完全的热泵专用紧缩机产品机型，掩盖热泵热水器、空气 源热风机、户式采暖、会集供暖、热泵烘干、会集热水、泳池热泵七大运用场景。 公司 2022 上半年热泵紧缩机销量 59.8 万台。跟着欧洲热泵布置进步，公司热泵 紧缩机 2022 年录得销量 136 万台，同比添加 19%。现成为国内外多个品牌热泵 紧缩机供货商，有望在俄乌抵触、欧洲动力危机和转型需求下捉住热泵展开机会。

　　坚持自有品牌研制，国产涡旋式紧缩机领军者。公司成立于 2011 年，从零开 始研制自有品牌，2013 年成为国内首家完成量产、安稳供销商场的涡旋紧缩机内 资公司，以技能为力打破外资品牌的多寡头格式；2014 年前瞻布局热泵、冷冻压 缩机，受“煤改电”项目进程推动产销翻番，2017 年打破 10 万台。2018 年职业 供需失衡、转子紧缩机中小冷量范畴竞赛冲击，但根据公司的前瞻布局和供应链管 理、客户途径建造的强化，销量逆势添加，2021 年进入格力供应链，主营事务经 营稳健，2021 年涡旋紧缩机销量国产品牌榜首、全球第八水平，到 2022 年末， 公司已累计出货涡旋紧缩机 112 万台。

　　产品品种完全，热泵运用场景需求旺盛。公司产品包括热泵、商用空调、冷冻 冷藏、电驱动车用四大系列，产品已远销欧盟、拉丁美洲、东南亚等 41 个国家和 区域，国内外市占率继续进步。涡旋紧缩机一般用于轻型商用或高端家用产品，热 泵场景需求增速远超家空及冷冻冷藏场景。据 BSRIA 估量，2021-2026 年 EMEA 区域热泵紧缩机需求 CAGR 高达 20%，远超家空、冷冻冷藏场景的 3.6%、1.1%， 供暖热泵在全球的加快布局使得热泵均匀制热功率进步的布景下，涡旋式紧缩机 的展开有望取得更强势能。

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